La inflación se vuelve simétrica (sin pasarse ni quedarse corta)

Los objetivos finales son la parte más puramente «política» de la política monetaria y normalmente incluyen la estabilidad de precios, el pleno empleo y el crecimiento; son metas marcadas por los políticos, generalmente cubriéndose las espaldas con alguna teoría económica que justifique el mayor peso que se le da a un objetivo sobre otro. Los políticos, escribió Keynes en la Teoría general, se inspiran más o menos inconscientemente en la teoría de algún economista fallecido varios años antes. El BCE, como ya sabrá el lector, tiene la estabilidad de precios como objetivo principal, aunque tiene el poder de traducir este objetivo general en un objetivo final más preciso. Prácticamente desde el nacimiento del euro, el BCE ha traducido su objetivo en una tasa de inflación anual inferior, pero cercana, al 2%. Solo de manera subordinada, el BCE tiene libertad para apoyar los objetivos de crecimiento y empleo. El mandato de la Reserva Federal de los Estados Unidos, por otro lado, otorga la misma importancia a la baja inflación y al alto nivel de empleo. Nueva Zelanda, durante años el campeón de las metas de inflación, en 2018 combinó el objetivo de pleno empleo con el de la estabilidad de precios (Tooze 2021). Un poco triste para Europa, ¿no? Para consolarnos, a principios de julio de 2021, el BCE presentó, antes de las previsiones, una revisión de su estrategia de política monetaria en la que el objetivo del 2%, a alcanzar en el «medio plazo», se vuelve «simétrico» (la nueva estrategia entró en funcionamiento con la reunión del Comité de Dirección del Banco Central el 22 de julio de 2021).

Profesor, no es que, después de todo, cambie mucho, porque el objetivo principal del BCE sigue siendo la estabilidad de precios, o más bien su moderado incremento. Sí, pero mientras que en el sistema «asimétrico» anterior el BCE era en principio más inflexible con las tasas de inflación superiores al 2% (que se consideraría un «techo»), era más tolerante con las tasas por debajo del umbral: de hecho, la inflación se mantendría por debajo, aunque cerca, al 2%. Al reforzar su aversión tanto a una inflación demasiado alta como a una inflación demasiado baja, en cierto sentido, el BCE quería fortalecer sus credenciales como una institución que no está dispuesta a tolerar una recesión severa, típicamente asociada con una tasa de inflación muy baja o negativa (deflación), mientras que no considera una tasa del 2% un techo infranqueable en determinadas circunstancias.

Las palabras de Christine Lagarde (2021) durante la presentación de la revisión estratégica del BCE fueron especialmente incisivas:

“Para mejorar la transparencia de nuestro objetivo de estabilidad de precios y para anclar mejor las expectativas de inflación, hemos decidido cambiar nuestra redacción del objetivo final. El Consejo de Gobierno cree que la estabilidad de precios se mantiene mejor si se aspira a una meta de inflación del 2% a medio plazo. (…) Reemplaza la formulación anterior double-key de una tasa inferior, pero cercana, al dos por ciento (…). La nueva redacción elimina cualquier posible ambigüedad y comunica resueltamente que el dos por ciento no es un límite. El compromiso del Consejo de Gobierno con el objetivo del dos por ciento es simétrico. La simetría significa que el Consejo de Gobierno considera igualmente indeseables las desviaciones negativas y positivas de la inflación respecto de la meta”.

El presidente del BCE añadió luego que las fuerzas que mantienen a la economía en depresión pueden estar tan particularmente arraigadas como para requerir “medidas de política monetaria particularmente fuertes o persistentes para evitar que se arraiguen las desviaciones negativas de la meta de inflación. (…) Esto también puede implicar un período de transición en el que la inflación esté moderadamente por encima de la meta”.

Más elasticidad 

Como parte de su revisión estratégica, el BCE, a pesar de no haber tenido competencias para modificar su objetivo final de estabilidad de precios consagrado en los Tratados fundacionales de la UEM, además de flexibilizarlo, lo ha interpretado de una forma que no está divorciado de los objetivos de empleo y crecimiento. En particular, en el momento histórico actual, el BCE ve los peligros de la deflación, también conocida como estancamiento secular, como la amenaza más significativa para la estabilidad de precios. Teniendo en cuenta la fase actual de salida deseable de la crisis que siguió a la pandemia, el BCE tiene la intención de tolerar aumentos temporales de la inflación debido a interrupciones en las cadenas de suministro de materias primas y productos industriales intermedios, también después de la pandemia. Según el BCE, de hecho, una retirada demasiado apresurada del apoyo a la recuperación podría volver a hundir a las economías en la deflación. Esto conllevaría graves costes sociales, así como el fracaso del objetivo de estabilidad de precios a medio plazo:

«La orientación a medio plazo de la estrategia de política monetaria del BCE tiene en cuenta situaciones en las que la inflación, por un lado, y la actividad económica y el empleo, por otro, pueden moverse temporalmente en diferentes direcciones debido a perturbaciones de la oferta. Por ejemplo, en presencia de un choque de oferta adverso, el Consejo de Gobierno puede decidir extender el horizonte de retorno de la inflación al nivel objetivo para evitar caídas pronunciadas en la actividad económica y el empleo que, de persistir, a su vez, podrían comprometer la estabilidad de precios en el mediano plazo «. (BCE 2021b, pág. 8).

En 2021, la Fed estadounidense adoptó el llamado “objetivo de inflación promedio”, es decir, la tolerancia de una inflación superior al 2% para compensar períodos en los que la tasa ha estado por debajo del objetivo durante mucho tiempo. Así, el 2% se convierte en una tasa de crecimiento de precios que se obtendrá en promedio. El problema es que los agentes incorporan una tasa de inflación superior a la media, si es tolerada por el banco central, en sus decisiones previstas y posteriores. Por ejemplo, las empresas imprimirán catálogos para el año siguiente aumentando los precios a esa tasa, y de manera similar ocurrirá en la negociación salarial para el año siguiente y así sucesivamente. Por lo tanto, los críticos de esta propuesta argumentan que, por lo tanto, puede ser menos doloroso evitar de inmediato un aumento de la inflación por encima del nivel deseado del 2% aumentando las tasas de interés que hacerlo más tarde. Además, se argumenta que, lógicamente, el objetivo de inflación promedio implicaría que, si la inflación se mantuviera por encima del promedio durante un período determinado, el banco central estaría obligado a compensar este exceso con un período de inflación por debajo del promedio, con graves consecuencias productivas y sociales. Por ello, el BCE en su reciente revisión de la estrategia de política monetaria ha optado, como hemos visto, un objetivo simétrico de inflación del 2% sin comprometerse con su respeto como promedio.

Durante la crisis financiera que comenzó en 2008, el BCE recurrió a los llamados instrumentos de política monetaria “no convencionales” junto con el tradicional instrumento del tipo de interés a corto plazo. Este último tiene efectos controvertidos según el análisis económico y, en cualquier caso, una vez que se lleva a cero (o incluso a territorio negativo) se convierte en un arma contundente. La política no convencional más conocida es la llamada flexibilización cuantitativa, la compra principalmente de bonos del Estado. El BCE cree que las circunstancias que motivaron el uso de estas políticas poco convencionales (y quizás la experimentación de otras nuevas) persistirán en los próximos años ante el llamado «estancamiento secular», tanto como para advertir la institucionalización de la conducta activa del BCE iniciada por el famoso discurso de Draghi de 2012.

Los legados monetaristas del BCE tienden a desaparecer

Hasta la presente revisión estratégica, el análisis económico y el análisis monetario han sido los denominados dos pilares de la estrategia de política monetaria del BCE. Como parte del desarrollo de su estrategia, el BCE se fijó oficialmente como objetivo intermedio la evolución de un agregado monetario definido como M3, sujeto a análisis monetario (M3 es un “agregado monetario” que incluye efectivo, depósitos bancarios y valores a corto plazo). Se trata de un legado monetarista, ahora desacreditado, que vincula mecánicamente la tasa de inflación con la cantidad de dinero. Afortunadamente, en el BCE el análisis monetario fue inmediatamente acompañado de la evaluación de un conjunto de datos (análisis económico) destinados a establecer el grado de adecuación de la política monetaria al objetivo final.

Los dos pilares reflejaban evidentemente diferentes tradiciones de la “banca central”, como la monetarista del Bundesbank y la más ecléctica del Banco de Italia (más ligada si se quiere a un pragmatismo anglosajón). El «marco analítico» basado en los dos pilares se superó con la revisión estratégica adoptada en julio de 2021 a favor de una evaluación integrada de los análisis monetarios y económicos. En particular, el análisis monetario se centra más en examinar la transmisión de la política monetaria, mientras que “tras el debilitamiento de la relación entre los agregados monetarios y la inflación, el enfoque original del análisis monetario se ha vuelto menos importante”. También es significativo que la revisión reconozca que “la estabilización macroeconómica efectiva requiere que las políticas fiscal y monetaria se complementen en tiempos de crisis” (BCE 2021b, p. 7).

Se necesitan dos para bailar un tango

La gobernanza de la economía europea está atrapada entre la Scilla de los puristas que quieren que el BCE limite su papel activo y que vuelva a las restricciones fiscales escritas en los tratados europeos – una perspectiva que provocaría una crisis fiscal en Italia – y la Caribdis de una mutualización de la deuda europea avanzando paso a paso hacia un verdadero federalismo fiscal americano.

También en este caso, la institución europea más avanzada ha sido el BCE, con la revisión de su estrategia de política monetaria. En particular, el BCE destacó la complementariedad de las políticas fiscal y monetaria, algo que va en contra de la filosofía que guío el Tratado de Maastricht pero que aún prevalece en los círculos políticos de los países del centro-norte de la UEM:

“La política fiscal y otras políticas son importantes para la estabilización macroeconómica, especialmente cuando las tasas de interés están cerca del límite inferior [se han llevado a cero, o incluso a territorio negativo, y de todos modos sus disminuciones resultan ineficaces]. La política fiscal anticíclica requiere una acción decidida durante las recesiones importantes, pero también requiere de manera crucial reconstruir los colchones una vez que la economía esté firmemente encaminada para garantizar la sostenibilidad de la deuda. Al estabilizar la economía en recesiones importantes, al garantizar la sostenibilidad de la deuda, la política fiscal también hace su mejor contribución a la estabilidad de precios. Al contribuir a la estabilización macroeconómica, la política fiscal anticíclica amplifica la eficacia de la política monetaria. Si bien en tiempos normales el papel estabilizador de la política fiscal puede limitarse en gran medida al funcionamiento de estabilizadores automáticos, la política fiscal discrecional anticíclica es importante en tiempos de crisis y especialmente cerca del límite inferior. En primer lugar, la experiencia adquirida en la crisis financiera mundial de 2008-09, la crisis de la zona del euro de 2011-12 y la pandemia mundial de 2020-21 sugiere que una estabilización macroeconómica eficaz requiere que las políticas fiscal y monetaria se complementen en tiempos de crisis. En segundo lugar, existe una amplia evidencia empírica que sugiere que una política fiscal expansiva es particularmente efectiva cuando las tasas de interés están cerca del límite inferior. Además, las políticas fiscales y estructurales pueden respaldar el crecimiento de la productividad y la oferta de trabajo, ayudando a revertir la tendencia de la tasa de interés real de equilibrio y así crear espacio para la política monetaria «BCE (2021b, p. 8-9).

Profesor, asoma la preocupación por la sostenibilidad de la deuda pública, o el concepto dominante de una tasa de interés real de equilibrio … Sí, pero no me parece poco escribir que la política fiscal y la política monetaria deben complementarse, al menos en tiempo de crisis.

La orientación del BCE sobre la complementariedad de las dos políticas se inspira en la conferencia de Draghi en Jackson Hole en septiembre de 2014. En ese discurso subrayó, evocando a Keynes, que el riesgo de hacer muy poco para apoyar la demanda agregada era mucho mayor que el de hacer demasiado, que el riesgo es que el desempleo europeo cíclico se convierta en estructural. Por supuesto, ello fue acompañado por la defensa de las reformas estructurales, pero esto se dio por sentado. Más importante fue la denuncia de un crecimiento salarial inadecuado incluso en países que no estaban bajo estrés, y la existencia de espacio para políticas fiscales expansivas respaldadas por la política monetaria, como sucedió en Estados Unidos y Japón. Draghi no fue ese halcón pintado por Tooze (2021). Los bancos centrales francés, español e italiano (v.Eurointelligence 14 de abril de 2021) ciertamente han recomendado las nuevas directrices del BCE, pero de manera similar se expresó la alemana Isabel Schnabel (2021) del comité ejecutivo del BCE. Otro miembro de esta junta, Fabio Panetta (2021) había apoyado la nueva orientación unas semanas antes:

“Un regreso de la política macroeconómica al status quo anterior a la pandemia sería una inmensa oportunidad desperdiciada. NGEU, política monetaria flexible, coordinación de las políticas monetaria y fiscal: todas estas innovaciones están ayudando a que nuestra unión monetaria funcione mejor. Ahora tenemos la oportunidad de aprovecharlas y hacer que la zona euro alcance niveles de crecimiento más altos de forma permanente”.

En este sentido, lo que escribió Adam Tooze (2021) al comentar las nuevas directivas del BCE parece muy poco generoso:

“Schnabel tuiteó tímidamente una caricatura que mostraba la política fiscal y monetaria como dos remeros en perfecta armonía. Pero la ‘coordinación’ de la política fiscal y monetaria sigue siendo irreconocible, tan profunda es la hostilidad de los conservadores hacia todo lo que pueda parecer una violación de la independencia de la política monetaria”.

Quizás Tooze no leyó detenidamente la respuesta de Lagarde en la conferencia de prensa del 8 de julio:

“Uno de nuestros grupos de trabajo – teníamos 13 grupos de trabajo que estudiaban todos los aspectos de la política monetaria y lo que tiene un impacto en la política monetaria (…) – se centró en la interacción entre la política fiscal y monetaria (…). De esos estudios se desprende claramente (…) que la combinación y coordinación (…) entre política fiscal y política monetaria puede o no jugar un papel de fortalecimiento. En otras palabras, las buenas políticas fiscales anticíclicas, cuando se llevan a cabo al mismo tiempo que la política monetaria, pueden en realidad reforzar los efectos de la política monetaria. No estoy seguro de que esto sea algo que aprendiéramos antes de que comenzara la pandemia, cuando en realidad vimos que una política fiscal sólida y robusta también respaldaba nuestra política monetaria y viceversa. Y creo que la combinación de los dos demostró que en realidad era bastante poderosa, al revés de lo que se vio después de la crisis de la deuda soberana europea de 2011, cuando la política monetaria iba sola y la política fiscal se estaba endureciendo. Así que creo que este es un ejemplo de aprendizaje del pasado al que podemos suscribirnos y trabajarlo”.

Reconozco que la presentación de la Presidenta Lagarde, incluso en el inglés original, no es muy clara, pero sí está claro cómo ella juzga negativamente la falta de coordinación de políticas en 2011 y en cambio la pospandémica de manera positiva.

Naturalmente, la reforma de la gobernanza económica europea sigue siendo un terreno de confrontación política con quienes quisieran volver a la filosofía que una vez defendió el primer economista jefe del BCE, el alemán Otmar Issing (2002): la no necesidad de coordinación entre política monetaria y fiscal. Esta filosofía se divide en la tríada: la política monetaria se ocupa de la estabilidad de precios; la fiscal se limita a respetar las reglas de equilibrio presupuestario; del empleo se preocupa la flexibilidad del mercado laboral; cada uno tiene sus deberes y no es necesaria ninguna coordinación. Afortunadamente, con la revisión de la estrategia monetaria, el BCE ha abrazado la tesis de Panetta. El caso es que «se necesitan dos para bailar el tango».

Finalmente, el BCE, acusado por el Tribunal Supremo alemán de haber utilizado su arsenal de manera desproporcionada para los objetivos asignados, excediendo así su mandato, en su revisión estratégica se sintió obligado a reiterar que cualquier acción de política monetaria incluirá «la evaluación de su proporcionalidad y de sus efectos colaterales ”(BCE 2021a), con especial atención a las medidas no convencionales (BCE 2021b).

Pero la teoría es siempre la misma

Por tanto, el BCE ha hecho más elásticos tanto su marco analítico como sus objetivos finales y operativos. Sin embargo, continúa operando en un contexto analítico dominante que se centra en el concepto de tasa de interés natural, definida como la tasa de interés de equilibrio.

Sin embargo, el diálogo con el BCE se vuelve interesante no solo en el ámbito político, sino también en el nivel analítico donde importantes banqueros centrales como Charles Goodhart o Ulrich Bindseil han reconocido el papel pionero de los economistas heterodoxos en temas de política monetaria (Bindseil y König 2013 ).

Referencias bibliográficas

Bindseil, U.,e König, P.J. (2013) Basil J. Moore’s Horizontalists and Verticalists: an appraisal 25 years later, Review of Keynesian Economics, 1 (4), pp. 383–390.

Cesaratto, S. (2019) Sei lezioni di economia – Conoscenze necessarie per capire la crisi più lunga (e come uscirne), Diarkos, Reggio Emilia (prima edizione Imprimatur 2016; traduzionI: inglese, Springer (2020); spagnola, Viejo Topo 2021).

Cesaratto, S. (2021) Sei lezioni di moneta – La politica monetaria com’è e come viene raccontata, seconda edizione, Diarkos, Reggio Emilia, in corso di pubblicazione.

ECB (2021a) Monetary policy strategy statement, Francoforte sul Meno, 8 luglio.

ECB (2021b) Overview of the monetary policy strategy, FrancofortesulMeno, 8 luglio.

Issing, O. (2002) On Macroeconomic Policy Co‐ordination in EMU, Journal of Common Market Studies, 40 (2), pp. 345-358.

Lagarde, C. (2021) Opening remarks to the press conference and Q&A (con Luis de Guindos, vice-Presidente BCE), ECB, Francoforte , 8 luglio.

Panetta, F. (2021) Monetary-fiscal interactions on the way out of the crisis, Keynote speech the Conference of the Governors of Mediterranean Central Banks, Frankfurt am Main, giugno.

Schnabel, I. (2021) Interview with Frankfurter Allgemeine Sonntagszeitung, 10 luglio.

Tooze, A. (2021) Climate crisis offers way out of monetary orthodoxy, Social Europe, 12 luglio.